资产翻4倍，效率不降反升？药明康德这只“CRDMO漏斗”到底有多神？

　　3月23日，药明康德发布2025年年度业绩报告称，公司于期内实现营业收入454.6亿元，同比增长15.8%，归母净利润为191.5亿元，同比增长102.6%，扣非净利润也达到132.4亿元，同比增长32.56%。

　　前述业绩数据意味着，已是医药外包服务（CXO）行业龙头的药明康德再一次创造了历史新高。同时，它也超额完成了此前435亿元-440亿元的业绩指引。

　　目前，药明康德将2026年的整体收入预计区间设定在513-530亿元水平，预计持续经营业务收入增速为18-22%。

　　若是长期关注药明康德的业绩会发现，双位数增长本是该公司2018年A股上市后的常态，2023年-2024年属于行业周期等因素叠加下所出现的短期扰动，2025年的增长情况意味着该公司已重回了原有增长水准。而王者归来，锋芒更盛。

　　01医药产业研发需求恒强，结构性机遇显现

　　2026年，“K型时代”一词进入公众视野，它多指当前全球经济发展中所出现的分化，就如同字母K的两支，一端是新兴技术、尖端制造等正蓬勃向上，另一端是传统产业持续的增长承压。此类趋势在医药外包服务行业也存在，与曾经的普涨相比，产业正走向分化与集中。

　　这之中，什么样的公司能获得机会？药明康德能在寒冬之中回归增长之姿，究竟靠什么？

　　从外部环境上看，医药外包服务行业能长期发展的核心动力未发生根本改变。

　　根据医学界共识，人类目前已完全攻克的疾病非常有限，仅有天花和牛瘟。除它们之外，大量疾病无法被攻克亦也无法被治愈。现实世界中存在大量未被满足的临床需求并非虚言。无论是拓展医学认知边界，还是驱动技术创新与疗法迭代，均会推动全球医药研发活动持续，这意味着医药外包服务的需求将长期存在。

　　从大型药企角度看，专利悬崖倒逼其持续保持研发活力，但新药研发难度与成本持续攀升——成功上市一款新药的平均成本已从2010年的11.88亿美元上涨至2022年的22.84亿美元。

　　另外，药企出于对降本增效、控制研发风险的需求，会进一步寻求供应商分摊风险，也放大了医药外包服务行业的专业化分工优势，行业长期高增长趋势明确。

　　目前，产业也已关注到大型药企交易活动回升状况，这是明确的积极信号。

　　德勤数据显示，截至2025年11月底，生命科学领域累计完成193笔交易，总额达2200亿美元，超过2024年的交易总额，制药行业的交易额占比过半，企业在寻求规模更大、更具战略意义的交易——平均交易规模同比增长4.5亿美元，比2024年增长70%。

　　在需求增长的大趋势下，多个结构性新机遇也已显现——肿瘤、心血管、代谢、抗体偶联药物等新兴治疗领域正成为新的增长引擎，研发需求旺盛带动外包订单增长。同时，这类热点领域的项目周期更短、周转更快，进一步推动了研发外包整体业务的效率提升。

　　同期，全球化的布局、新技术的出现都在拓展外包行业的增长空间——人工智能（AI）应用、非动物测试替代方案等，它们既能帮助全行提升研发效率，也给医药外包行业带来了新的业务增量。

　　但在外部的机会下，订单不会流向所有企业。一方面，分子复杂化，速度与产能是关键。新分子浪潮中，多肽、寡核苷酸、抗体偶联药物（ADC）、靶向蛋白质降解（TPD）等复杂分子成为研发主流，对外包服务供应商的合成、工艺开发和生产能力等提出更高要求。

　　在生物医药行业研发竞速的大环境下，药企对速度与产能的需求只会比以往更迫切。为抢占先机，药企将研发速度和锁定稀缺产能视为核心战略，医药外包服务公司的产能储备和快速响应能力成为关键竞争优势。

　　另一方面，药企和外包服务商的合作模式升级——合作关系由交易性地外包转向更默契的同行者，强调透明度、协同、长期的可预测性，这会进一步加速优胜劣汰，订单会留向尖端供应商。

　　尤其是，对于中小型生物科技公司（Biotech）而言，基于资金压力，其更倾向把有限资金集中投入研发中后期的优质项目，能力全面、交付质量优秀的头部医药外包服务供应商也更能优先受益。

　　02药明康德的三组数据——400万升的小分子反应釜、10万升多肽产能、12万平方米的GLP实验室

　　视线再回到药明康德。在该公司2025年的455亿元营收中，传统优势板块——化学业务（WuXi Chemistry）创收364.7亿元，同比增长25.5%；化学业务经调整non-IFRS毛利率持续提升至52.3%，同比提升5.9个百分点。

　　这之中，小分子工艺研发和生产（D和M，Development and Manufacturing）业务收入达199.2亿元，同比增长11.4%；TIDES业务（寡核苷酸和多肽）创收113.7亿元，同比增长更是达到96%。

　　另一组数据是，截至2025年底，药明康德小分子原料药反应釜总体积已提升至超400万升，多肽固相合成反应釜总体积已提升至超10万升——它们已是医药外包行业最强势的产能数据。

　　进一步而言，400万升小分子产能代表了绝对统治力与市场份额，它近乎于一种战略威慑。也只有这般规模的体量，才能在全球供应链遭遇黑天鹅断裂时及时承接急单，为全球药企提供稀缺的供应安全。这也解释了为何在新冠疫情期间，药明康德能最后被影响却最先走出影响。

　　同理，10万升多肽产能亦属绝对领先。而这种能力并非凭空构建，而是基于小分子化学合成的长期技术积淀——深谙化学合成之道，面对复杂大分子时才能快人一步。

　　这背后提示的是药明康德有极强的适应力。即便技术风口突至，也无需从零突破，而是能迅速调动资源完成目标。体量大却不笨拙，而是像初创企业一般敏锐。更珍贵的是，这种能力可迁移可复制——当下一个风口来临，这套体系依然会奏效，而医药行业不会缺下一个风口。

　　归根结底，这印证了药明康德在长期坚持做对的事，而时间壁垒会持续累积。

　　若将400万升小分子产能视为药明康德的基石与存量优势，10万升多肽产能则是其进化速度与增量能力，那12万平GLP实验室(Good Laboratory Practice Laboratory，指遵循国际通用规范、专注于非临床研究的实验室）叠加企业独有的CRDMO商业模式便是企业的深刻“内功”。

　　400万升小分子与10万升多肽产能，代表了药明康德在药物制造环节的规模与效率；12万平方米的GLP实验室，则是其在质量验证环节的标准与壁垒；而CRDMO一体化平台，将制造与验证能力集成一体，形成了从研发到生产的全流程交付能力，构筑起全球医药研发价值链中的关键一环。。

　　这也意味着，当客户接入药明康德，相当于接入了一个具备避险功能的研发制造平台，能将原材料短缺、合规变动等外部冲击因素有效隔离于底层架构之外。这类系统性的抗风险能力当然也是企业的核心竞争力，它是一种全栈闭式的护城河。

　　透过12万平方米GLP实验室、400万升小分子与10万升多肽的庞大体量，我们看到的是药明康德已经打磨出的一套可复制、可扩展且极具抗周期韧性的CRDMO工业体系。这套硬核的底层能力，正是公司那张经典“漏斗图”在现实中的实体映射，也是其独创商业模式赖以运转的基石。

　　若以资本市场视角审视，其估值逻辑亦应从成长股的线性外推，切换为避险资产的溢价评估——毕竟在充满不确定性的未来，确定性的交付能力是硬通货。

　　03千亿资产镜像——资产翻四倍，效率不降反升

　　毫无疑问，药明康德的产能数据已然证明企业是当之无愧的巨头，但支持其规模优势奏效的，依旧是CRDMO模式。

　　药明康德常用一只敞口漏斗来比拟其CRDMO模式。它具象化地描述了企业能够广泛提供全阶段的药物开发服务，并拥有为全球客户提供专业的、一体化的药物开发服务的核心能力。

　　成为巨头也需要投入，但在药明康德的财务数据中，该企业的资产与营收年均增长率高度同步——在企业上市7年以来，其营收复合增速、资产复合增速均在24%左右。

　　如果再细看企业2020年之后的资本开支曲线，能勾勒出一条清晰而克制的战略意图轨迹。

　　2020年至2022年期间，企业资本开支陡增，从30亿增长至100亿，三年集中投入近200亿元，完成战略布局。后在2023年至2025年期间，资本开支有所回落至年均约50亿元，也进入了布局后的收获期。

　　这样的投资方式类似于“集中优势兵力打歼灭战”朴素道理，但其中的关键在于——药明康德须在2020年精准识别到关键机遇窗口的到来，并当行业皆处在大规模扩张期之后适时收拳并完成建设者至运营者的身份转换。这也体现了药明康德管理团队对产业周期的深刻理解和极强的战略自律。

　　另外，药明康德具有极低负债与极强现金流的罕见共生。该公司的资产负债率长期低于30%，且在千亿规模时仅有22%。上市至今，企业经营现金流净额从16亿跃升至经常性百亿级别，也完全覆盖并远超资本开支。

　　也就是，在激进扩张成为常态的商界，药明康德构建了一种反脆弱的财务结构，能用自有现金流驱动增长，将杠杆锁在笼中。

　　这些都不是简单的规模堆砌，而是CRDMO商业模式的胜利。如以资产和现金流的维度审视这只漏斗，在R、D&M中，R端服务具有轻资产、单价低、快回款的特征，既能引流客户，也可积累项目数据；在D&M的转化阶段，它相对重资产、长周期、确定性高，但能贡献大额收入，且在产能利用率提升与规模效应加持下，持续改善利润率并充裕现金流。

　　最终，通过CRDMO的模式，R端会被反哺，并得到持续升级技术平台巩固护城河的机会，比如扩建GLP实验室或是吸引更多早期项目。不难看出，这将使药明康德在CRDMO模式的运转中愈发强大，不仅实现资产效率最大化与现金流质量最优化，更形成越服务、越绑定、越盈利的良性循环。

　　站在2025年营收与利润双双创下历史新高的新起点上，药明康德并未止步。面对2026年513亿-530亿元的收入预期与18%-22%的持续经营业务增长目标，企业的底气不仅源自财报上的亮眼数字，更源自那庞大的基础设施所构筑的实体壁垒。

　　在全球医药研发需求恒强与“K型”分化并存的时代，药明康德用极具韧性的CRDMO模式证明了：规模不是简单的堆砌，而是对效率的极致追求；增长不是周期的馈赠，而是对战略的长期坚守。当一家企业能够像操作系统般精密运转，将“漏斗”两端的机遇与交付完美闭环，它便不再仅仅是一家外包服务商，而是全球医药创新产业链中不可或缺的“基础设施”。

　　更是为全球合作伙伴在不确定的未来中，提供了一份最稀缺的“确定性”。

（文章来源：界面新闻）